煤炭和钢铁行业当前处于第四阶段（行业景气度微弱改善阶段）的中后期，但尚未进入产品供不应求，需要大规模新建产能的阶段；有色金属行业则处于第三阶段（行业大面积亏损阶段）和第四阶段（行业景气度微弱改善阶段）的过渡期，并呈现一定的拉锯反复。
1．传统周期性制造业景气度变化周期
我们从供需的角度将传统周期性制造业从繁荣到衰退划分成四个阶段[1]，分别为行业景气度上升阶段、行业产能集中释放阶段、行业大面积亏损阶段、行业景气度微弱改善阶段。
第 一阶段，行业景气度上升阶段。行业供不应求，产品价格不断走高，企业毛利率远高于期间费用率，盈利能力极强。由于行业景气度向好，经营收益远高于融资成本，企业开始加杠杆，大规模扩张新建产能。在该阶段，中短期产业债无系统性风险，但投资者需关注新增产能的投放时点以及微观主体新增投资支出对财务结构稳健性的冲击。
第二阶段，行业产能集中释放阶段。行业新增产能开始集中释放，行业的供需关系发生改变。产品价格开始下跌，毛利率水平不断下滑。不过，行业整体仍处于盈利状态，现金流仍可以覆盖有息债务。部分先知先觉的企业开始主动降低投资性支出，但是由于前期新建产能的陆续投产，行业未来供给压力仍然较大。该阶段的产业债仍具有一定的配置价值，但必须给予一定的风险补偿，同时还需注意回避资本支出压力较大的主体。
第三阶段，供需矛盾进一步恶化，行业大面积亏损阶段。行业仍处于产能释放期，产品价格进一步下跌至成本线以下，开始出现行业性亏损。部分企业的负债率水平急剧攀升，行业评级中枢整体下移。由于行业盈利能力大幅恶化，银行对该行业的授信开始收紧，行业整体面临潜在的流动性风险。由于缺乏流动性和盈利支撑，行业整体资本支出减少。破产案例开始出现，亟需整合。该阶段进入个券时代，产业债风险与收益并存。
第四阶段，行业景气度微弱改善阶段。行业内并购重组案例开始增多，行业集中度逐步提升。另外，由于缺乏新增供给，在需求趋于稳定的情况下，行业产能利用率开始上升。产品价格开始从底部慢慢回升，行业景气度出现边际改善。在该阶段，产业债整体风险补偿较高，在盈利改善的环境下，企业资产负债表逐渐得以修复，可以积极关注。
2．“产能过剩”行业当前所处阶段
煤炭、钢铁、有色金属是*早被划归为“产能过剩”的行业，自2016年初去产能序幕拉开至今，行业供需已经发生了深刻的变化。我们分别从盈利能力、杠杆率水平、产能利用率、固定资产投资等方面，分析煤炭、钢铁、有色金属行业当前所处的景气度阶段。由于数据的可获得性，我们用统计局分类的煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业分别近似代表煤炭、钢铁、有色金属行业。
2.1．盈利能力
根据国家统计局发布的1999年至今工业企业销售利润率数据，在41个工业细分行业中，石油和天然气开采业的盈利能力*强，近20年的销售利润率均值高达30.16%，其次是烟草制品业，平均销售利润率为13.57%。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的平均销售利润率分别为6.48%、3.33%、3.34%，在41个细分行业中分别位列第10位、第36位、第35位。
从时间序列纵向来看，2015年末，3个行业的盈利能力均跌至历史低位，随着供给侧改革的开启，销售利润率在2016年出现明显的反弹。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业的盈利回暖*为显著，截至2018年末，销售利润率分别为12.75%、6.30%，分别位于历史85.70%分位数、90.00%分位数。有色金属冶炼及压延加工业的盈利能力在2016年出现小幅反弹后，2017年一直维持在3.50%附近，2018年重又跌回低位。截至2018年末，有色金属冶炼及压延加工业的销售利润率为2.79%，位于历史41.80%分位数。
2.2．杠杆率水平
根据国家统计局发布的1999年至今工业企业资产负债率数据，在41个工业细分行业中，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业均属于杠杆率较高的行业，资产负债率均值分别为62.99%、62.47%、64.26%，在41个细分行业中分别位列第3位、第5位、第2位。
从时间序列纵向来看，与盈利能力相对应，2015年末，3个行业的资产负债率均攀升至历史高位，随着行业盈利能力的回暖，企业逐渐修复资产负债表，杠杆率水平也呈现回落。截至2019年3月，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的资产负债率分别为65.37%、62.64%、64.41%，分别位于历史70.40%分位数、48.70%分位数、53.30%分位数。
2.3．产能利用率
根据国家统计局披露的2013年至今工业产能利用率数据，考虑到正常生产所需的维护和检修，平均产能利用率在75%左右。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业当前的产能利用率分别为68.20%、79.20%、78.80%，较2016年均有不同程度的提升。
由于统计局分行业的产能利用率数据*早只能追溯到2016年，更早前的情况可以参考其他部门和机构披露的行业数据。根据工信部统计的2008年至2015年粗钢产能利用率，粗钢的产能利用率在2009年和2010年达到高点，一度超过80%，进入2012年后大幅下滑，2015年仅为66.99%。阿拉丁披露的氧化铝、电解铝产能利用率也呈现类似的走势。
2.4．固定资产投资
固定资产投资方面，由于盈利能力的下滑，“产能过剩”行业纷纷减少了固定资产的支出。具体来看，煤炭开采和洗选业产能过剩情况*为严重，从2013年开始行业固定资产投资同比增速就进入负值区间；黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资同比增速从2014年开始进入负值区间；有色金属冶炼及压延加工业的固定资产支出削减得较晚，2015年末才进入负值区间。
进入2019年以来，“产能过剩”行业内部呈现分化。煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资开始提速，2019年4月同比增速分别为13.20%、43.30%，而有色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资同比增速在2018年小幅反弹后，2019年又呈现大幅下滑。
从周期角度看“产能过剩”行业
每个行业都有各自的枯荣周期，即便在相同时点，不同行业景气度所处的阶段也存在差异。综合盈利能力、杠杆率水平、产能利用率和固定资产投资情况，我们认为，煤炭和钢铁行业当前处于第四阶段（行业景气度微弱改善阶段）的中后期，自2016年供给侧改革以来，行业盈利能力大幅回升，资产负债表得以修复，杠杆率水平降低，产能利用率较2015年末明显提升，固定资产投资也呈现明显的回暖，但尚未进入产品供不应求，需要大规模新建产能的阶段；有色金属行业则处于第三阶段（行业大面积亏损阶段）和第四阶段（行业景气度微弱改善阶段）的过渡期，并呈现一定的拉锯反复，盈利能力自2016年小幅回暖后，又重新跌落至低位震荡，杠杆率水平在历史中位数附近，产能利用率有所提升，但固定资产投资增速进一步下滑。
3．“产能过剩”行业基本面展望
3.1．煤炭行业
为化解煤炭行业产能严重过剩的问题，2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号），提出“从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能”。
随后2016年3月，国家发改委、人社部、能源局和安监局发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》（发改运行〔2016〕593号），再次要求“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力”。
2016年前三季度，受276个工作日制度限产的影响，国内原煤产量出现大幅下降，进入四季度后，为缓解煤价持续快速上涨的局面，部分先进产能实行弹性工作制度，276个工作日制度限制逐渐放开。
2017年1月，为平抑煤炭市场价格大幅波动，促进煤炭上下游行业平稳运行和持续健康发展，国家发改委、中国煤炭工业协会、中国电力企业联合会、中国钢铁工业协会四部门联合签署了《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》（简称《备忘录》）。《备忘录》显示，2016年至2020年期间，在煤炭综合成本的基础上，充分考虑煤炭市场发展情况等因素，按照兼顾煤电煤钢双方健康、稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格异常波动预警机制。动力煤具体划分为三种情况：
绿色区域（价格正常），价格上下波动幅度在6%以内（以2017年为例，重点煤电企业动力煤中长期基准合同价为535元/吨，绿色区域为500-570元/吨）；
蓝色区域（价格轻度上涨或下跌），价格上下波动幅度在6%-12%之间（以2017年为例，蓝色区域为570-600元/吨或470-500元/吨）；
红色区域（价格异常上涨或下跌），价格上下波动幅度在12%以上（以2017年为例，红色区域为600元/吨以上或470元/吨以下）。
炼焦煤中长期合同，以“基准价加级差”的定价方式，以重点炼焦煤企业与钢铁企业签订的中长期基准合同价为基础，建立价格异常波动预警机制。在基准价的基础上对数量大、运距远、还款快的用户给予一定程度的优惠。
《备忘录》指出，当价格位于绿色区域，充分发挥市场调节作用，不采取调控措施；当价格位于蓝色区域，重点加强市场监测，密切关注生产和价格变化情况，适时采取必要的引导措施；当价格位于红色区域，启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。
因此，长期来看，煤炭价格未来将在合理区域内波动，基本维持稳定，大起大落的情形恐难再现，行业整体盈利水平将逐渐恢复至历史中位数。
3.2．钢铁行业
钢铁行业属于典型的中游行业，其盈利状况同时受下游需求和上游原材料价格波动的影响。回顾钢铁行业近10年的利润率走势，共出现过两次较为严峻的全行业性亏损[2]，分别在2012年、2015年下半年至2016年初，但背后的原因不尽相同。
具体来看，2012年钢铁行业亏损主要是由于成本端铁矿石价格高企。从年度均值来看，2012年钢材综合价格指数为112.32，与2018年钢材综合价格指数115.92大致相当，但是2012年钢铁行业普遍亏损，而2018年全行业盈利，主要原因在于2012年铁矿石成本过高，平均达到130.04美元/吨，相比之下，2018年铁矿石均价仅为69.46美元/吨，铁矿石价格的下降打开了钢铁企业的利润空间。
2015年下半年至2016年初钢铁行业又陷入亏损困境，背后的原因在于钢价跌至历史低位。2015年至2016年期间，铁矿石价格长期维持在低位，平均不到60美元/吨，但由于钢铁产能过剩严重，市场竞争秩序混乱，导致钢价大幅下跌，钢材综合价格指数在2015年到2016年跌至70附近。进入2016年之后，钢铁行业发生了深刻的变化，2016年至2018年的3年期间，去产能和打击地条钢合计去除了钢铁2.9亿吨产能，加之环保限产措施，使得钢铁行业从产能过剩回到供需紧平衡状况。
展望未来，我们认为市场将面临波动，钢材价格大概率从高位逐步回落。一方面，作为钢铁行业主要下游的房地产、基建需求总体偏弱；另一方面，钢铁行业去产能的任务已经基本完成，2019年将进入收官阶段，此外，受制于经济下行压力的加大，环保限产政策也有所松动。供需格局相对变差，将促使钢铁价格回落。
原材料方面，随着以四大矿山为首的全球铁矿石产量增速不断下行，叠加小矿山由于成本因素逐步退出市场，全球铁矿石产能扩张周期接近尾声，铁矿石供过于求的局面将得到缓解。一季度以来，进口铁矿石价格持续上涨，特别是巴西淡水河谷溃坝事件发生后，经期货和贸易市场炒作，铁矿石价格出现大幅上涨，侵蚀了钢铁企业的盈利空间。
因此，我们认为，钢铁行业过去两年高盈利的状况将有所放缓，但在行业新增产能严格控制的背景下，2012年、2016年全行业性大幅亏损的极端情况也将难再重现。整体而言，钢铁行业当前处于比较健康的市场环境和金融环境。上周五（5月17日），发改委新闻发言人在定期发布会上表示，当前钢铁行业运行较为平稳，产能利用率继续保持在合理区间。下一步将密切关注钢铁行业整体运行情况。一方面，继续坚持市场化、法治化原则，坚定不移将化解钢铁过剩产能的各项任务落实到位，对违法违规产能始终保持零容忍的高压态势，巩固化解过剩产能成果。另一方面，继续充分发挥行业协会作用，加快行业创新发展，加强行业协调和自律，做好行业监测分析，及时采取有效措施，促进钢材市场平稳运行。
3.3．有色金属行业
有色金属行业细分领域众多，以铝行业为例，其产业链涵盖“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”。受供给侧改革以及环保限产的影响，近年来电解铝原材料成本持续上升，同时下游需求拉动疲弱，叠加贸易战的逐步升级，铝价震荡下行，电解铝企业盈利空间被不断压缩。截至2019年4月，铝锭价格为13955元/吨，相较于2015年末低位，价格上涨了31.98%；主要原材料氧化铝、动力煤、预焙阳极的价格分别为2704元/吨、625元/吨、3204元/吨，较2015年末分别上涨了69.00%、68.98%、25.03%。氧化铝、动力煤价格涨幅均超过电解铝价格涨幅，受上游原材料价格增幅过快的侵蚀，电解铝行业的盈利能力一直在低位徘徊。
从资源储量和年均产量来看，我国铝土矿长期面临供给短缺的问题。匮乏的铝土矿资源，叠加近几年矿权整顿、环保督查等政策背景，国内铝土矿价格节节攀升，进口成为平衡供需的重要突破口。根据海关总署的统计，2018年我国进口铝土矿8262万吨，创近年来新高。除开辟原矿进口源之外，为保证氧化铝的生产需求，有条件的铝厂纷纷选择在资源和基础条件较好的地区投资，建设原矿加工和冶炼厂，缓解国内铝土矿供应紧张的趋势。据阿拉丁测算，未来十年全球新增铝土矿1.5亿吨，其中2019年、2020年为主要增长年，产能释放主要集中在几内亚、澳大利亚等地区。随着铝土矿进口规模的持续走高以及海外铝土矿产能逐渐进入释放期，中国铝土矿短缺问题将得以缓解，铝土矿价格长期或有所回落。
氧化铝方面，受去年2月海德鲁在巴西的氧化铝厂（640万吨产能）被巴西政府勒令减产50%的影响，国际市场暂时出现320万吨氧化铝缺口，国际氧化铝价格走高。2019年3月，阿联酋铝业GAC宣布其在阿布扎比年产200万吨氧化铝厂即将投产，海德鲁减产造成的氧化铝供给短缺或将被弥补，此外新疆众和100万吨氧化铝项目和赢联盟100万吨氧化铝项目也将逐步投产，氧化铝供给有望温和上涨，供给短缺局面有望缓解。考虑到铝土矿价格长期或有所回落，氧化铝成本支撑松动，价格或将平稳运行。
受供给侧改革影响，电解铝产能长期释放存在天花板，供给较为恒定，对于原材料的议价能力或将提升，叠加下游消费需求的拉动，铝价或将抬升，产业链的盈利空间或向电解铝板块倾斜。
4．利差走势与行业景气度的关系
以钢铁行业为例，通过对比钢铁行业销售利润率和钢铁债行业利差的走势可以看出，行业利差与销售利润率走势呈反向关系，并且通常行业利差的拐点滞后销售利润率的拐点4-5个月，体现出从盈利到现金流的传导时滞。具体来看，钢铁行业销售利润率在2014年12月达到阶段性高点后开始扭头向下，而行业利差在2015年4月才开始呈现走扩；钢铁行业销售利润率在2016年2月达到历史低点，随后开始反弹，而行业利差在2016年7月达到历史*高值之后，才逐渐收窄。
截至当前，煤炭、钢铁、有色金属的行业利差分别为65.42bp、46.94bp、75.18bp，煤炭、钢铁行业的利差已降至供给侧改革之前的低位，有色金属行业的利差随行业景气度的反复呈现一定波动。未来随着煤炭、钢铁行业高盈利状况的放缓，行业利差整体面临一定的走扩压力，有色金属行业利差走势则需密切跟踪行业景气度的变化，待行业景气度回升得到确认，行业利差或将进一步收窄。
个券选择方面，我们依然建议重点关注行业龙头企业，煤炭、钢铁行业可适当拉长久期。煤炭行业方面，2016年12月，国家发改委、国家能源局于印发《煤炭工业发展“十三五”规划》，明确提出到2020年，“煤矿数量控制在6000处左右，120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上，30万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占95%以上。产业集中度进一步提高，煤炭企业数量3000家以内，5000万吨级以上大型企业产量占60%以上。”钢铁行业方面，2016年10月，工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，明确要求“十三五”期间钢铁产业的集中度（前10家）要从2015年34.2%提高至2020年60%，提升幅度超过25个百分点。有色金属行业方面，2016年9月，工信部发布《有色金属工业发展规划（2016-2020年）》，提出“十三五”期间，“产业布局进一步优化，低效产能逐步退出，电解铝产能利用率达到80%以上，产业集中度显著提高”。随着行业资源向龙头企业进一步集中，龙头企业债券的安全边际不断增厚。
其次，我们建议关注企业的盈利结构和可持续性。在行业整体盈利回暖的背景下，利润总额越高，抗风险能力越强；在利润总额相近的情况下，考虑到投资净收益和营业外损益的不可持续性和不可控性，经营性业务利润越高，代表企业的主业盈利情况越好，自身造血能力越强；在经营性业务利润相近的情况下，比较企业的三费收入占比，三费收入占比越低，企业的费用控制能力越强。
对于有色金属行业，由于其盈利仍在低位震荡，产业政策频出，违规产能限期清理、采暖季京津冀周边环保限产以及自备电厂补缴政府性基金等，行业内部面临重新洗牌，建议关注产能合规情况较好、自备电厂历史欠账较少、产业链较为完整的龙头铝企。
注：
[1]每个行业均有自身的运行规律，行业景气度的周期性变化并非必然经历这四个阶段。
[2]国家统计局规模以上工业企业的统计范围：2007年至2010年为年主营业务收入500万元及以上的工业法人单位；从2011年开始，为年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位。由于统计局的统计样本资质相对更优，样本销售利润率尚未跌破0。